Quindi, dopo una settimana quando ho evitato di parlare della politica, ho deciso di avanzare all’attacco dell’IRAP. Solo l’IRAP. Per adesso. Perche’ sembra di essere una tassa che penalizza sproporzionalmente le piccole e medie imprese che dovrebbero essere la fonte della crescita produttiva del paese. E li penalizza proprio quando sono piccole. Prendo le cifre per Reply come un esempio di una cosa che noto abbastanza fra le piccole aziende quotate in Borsa:
Cifre dai bilanci
Con l’andamento degli anni e la crescita, il peso del fisco diminuisce, ma ritengo sarebbe meglio avere una sistema dove le aziende paga di meno in % all’inizio per poi crescere con gli anni. Sembra controproducente invece una sistema che pesa troppo sulla crescita delle aziende all’inizio per non avere poi la possibilita’ di sfruttarle dopo quando si spera sono piu’ grandi. Per esempio, un azienda che ha un utile prima delle tasse di 100 e paga 50% di tasse produce 50 per lo Stato. Diciamo che lo Stato decide di tagliare le tasse a 40%, ma l’azienda adesso riesce a reinvestire l’utile che avanza per crescere. Se l’utile prima delle tasse adesso cresce a 5% invece dello zero, ci vuole solo 5 anni che l’azienda nel secondo caso paga piu’ tasse che nel primo. In piu’ si spera che il taglio delle tasse ha prodotto piu’ lavoro, ricerca ed investimento. Si deve sempre tenere al occhio l’importanza della crescita.
La mia idea oltre questo e’ di tagliare l’IRAP e bilanciarlo con un aumento delle tasse sulle plusvalenze che adesso sono al 12,5%. Portarle al 25%. Lo scopo e’ che l’azienda vale di piu’ perche’ ci ne sono meno tasse ma, quando la vende, il proprietario o l’azionista paga piu’ tasse. E l’azienda raggiunge anche il punto della vendita piu’ velocemente perche’ le tasse non sono un impedimento all’inizio. Non e’ possibile che la gente sposta le partecipazioni nei paradisi fiscali per evitare le tasse. Spero che 25% non e’ cosi’ pesante di meritare una cosa, ma e’ anche il caso che le aziende spostano le fabbriche in paesi low-cost e un taglio dell’IRAP potrebbe aiutare a fermare questo. Non c’e’ mai una situazione che e’ soddisfacente al 100% per tutti, ma questa soluzione mi sembra meno sbilanciata che la situazione ad oggi.
Una sistema del genere dovrebbe anche creare piu’ concorrenza fra le aziende con il risultato che offrono dei prodotti e dei servizi migliori per i consumatori. Perche’ se un azienda grande non e’ al livello adeguato, ci sara’ una flotta di aziende piccole che sono pronte a prendere il suo posto.
Bene, adesso da guardare i conti di Reply:
Cifre dell’azienda, stime dell’autore (stimo un 2010 uguale al 2009)
I ricavi che crescono ad una velocita’ notevole, anche se l’aumento dell’avviamento durante gli anni dimostra che una parte di questo e’ dovuto alle acquisizioni. I margini crescono a parte gli ultimi due anni che possiamo ipotizzare e’ dovuto ai problemi economici. Comunque sia loro sia l’utile netto rimangono ai livelli sufficienti. E posso dire lo stesso per il ROIC nonostante l’incremento del capitale investito dovuto alle acquisizione e le tasse alte.
E il titolo?
Cifre di Borsa/azienda, stime dell’autore (stimo un 2010 uguale al 2009)
L’azienda tratta a dei multipli interessanti soprattutto con rispetto ai valori di 2005 e 2006 e se l’azienda continua a crescere dopo la pausa di quest’anno. Un investimento adesso se la situazione rimane uguale e’ attraente con un rendimento di cassa di 10,3% e un multiplo sull’utile di un po’ sopra 11.
Ma cosa fa l’azienda e come sono i prospetti futuri? Potrebbe essere che fa il cimento e poi e’ improbabile che l’EBITDA rimane a questi livelli o potrebbe fare l’energia pulita dove i prospetti sono tutt’un'altra cosa.
Bene, il discorso. Importa cosa fa l’azienda se i fondamentali sono buoni e i multipli del titolo sono attraenti? Se si riesce a trovare un portafoglio di 10/15 aziende del genere in vari settori, direi di no. Quello che si perde con un settore in un anno, si guadagna nell’anno prossimo quando le prospettive cambiano. L’importante e’ di non pagare troppo per le prospettive e, in generale, il portafoglio avra’ un rendimento adeguato. Posso sbagliare? Certo, Mediaset all’inizio del 2008 sotto € 6 sembrava da comprare, adesso intorno a € 5 sono verso un hold. Ma il titolo ha perso solo € 1 e con dividendi per € 0.81 nel fratempo, potevo fare di ben peggio. Sto provando di ricordare l’errore piu’ stravagante che ho fatto al hedge fund prima, ma non viene in mente qualcosa orrenda. Senza dubbio, Luis (ex-capo) ne ricorda tante. Il comprare Telecom/vendere Atlantia di 2005 sicuramente non ha funzionato bene, anche se e’ un trade che farei ancora oggi. Devo ammettere di aver sbagliato se il mercato non e’ d’accordo con me dopo 4 anni? Direi di si’. Comunque, in generale, cercare le aziende con un ROIC alto che generano cassa e hanno i multipli accettabili e il portafoglio dovrebbe permettersi di dormire tranquillo.
E adesso cosa fa Reply? Prendo quello che dicono sul sito:
• Processes- Per Reply comprendere ed utilizzare la tecnologia significa introdurre un nuovo fattore abilitante ai processi.
• Technologies - In Reply l'uso di tecnologie innovative è ottimizzato grazie al dominio degli standard affermatisi sul mercato e dei framework di prodotto.
• Applications - Reply progetta e realizza soluzioni applicative volte a rispondere alle esigenze del core business delle aziende.
E devo dire che questo mi dice ancora niente. Prendiamo ‘Processes’. Per Reply comprendere ed utilizzare la tecnologia significa introdurre un nuovo fattore abilitante ai processi. Per definizione, no? Quale societa’ sceglie la tecnologia perche’ vuole introdurre un vecchio fattore disabilitante? Reply risponde alle esigenze del core business delle aziende. Tipo uno che pulisce la lenzuola per un albergo? O consegna i brioche la mattina presto al bar?
Al fine li perdono perche’ lavorano in IT. E perche’ Danone ha prodotto qualcosa di ben peggio cioe’ ‘Affordvaluity’. Che penso e’ un attentato sulla lingua inglese dalla parte di un francese arrabbiato che deve dire le internet e le weekend. Ma anche per un azienda di IT, essere chiaro, usare le parole semplici. Se il lavoro e' considerato banale o di secchione, non importa, basta fare il lavoro bene ed essere utile che la gente arriva a prendere il prodotto e comprare il titolo.
Allora Reply fa outsourcing, la gestione di dati e di contenuti, lavora con Oracle e SAP e sviluppa e integra sistemi di software. Che tutto sommato dovrebbe essere un area di crescita nel giro dei prossimi anni perche’ le aziende che vanno bene saranno quelle che riescono a sfruttare il potenziale dell’internet e i computers per snellire i loro processi. Dato che il prezzo del titolo implicita che l’azienda non cresce, sembra ragionevole da comprare. € 20 e' il target se l'azienda non cresce.
Per l'IRAP se l'azienda paga 10 punti percentuali di tasse in meno, calcolo che paga € 4 milioni in meno all'anno. E supponiamo che l'azienda viene comprato a € 16 al titolo e poi venduto a € 20 con l'IRAP e € 24 senza (tengo i multipli uguali). Nel primo caso, lo Stato incassa € 4mln all'anno piu' € 4.6mln sulla vendita. Nel secondo, incassa semplicemente € 18.4mln sulla vendita. Si', e' bilanciato verso l'azienda e l'imprenditore, ma si spera che a lungo ci sia una crescita maggiore che ripaga quest'investimento dallo Stato.
PS Tabelle, le odio.
venerdì 27 novembre 2009
venerdì 20 novembre 2009
Mediaset - Il Cielo e' Il Limite?
Una domanda per questa societa’ come ogni azienda di media e’ cosa sara’ l’effetto dell’internet. Come cambiera’ la relazione che abbiamo con la Tv e il modo in cui ci divertiamo. In piu’ adesso non c’e’ solo il prospetto di concorrenza per la nostra attenzione da questa media nuova, ma anche l’entrata di Sky che vuole togliere la gente dalla rete terrestre tradizionale e portarla al satellite. Come sia messa la TV e la Mediaset per rispondere a queste minaccie? E con qualche previsione per gli anni che arrivono, e’ il momento di comprare, vendere o semplicemente aspettare per vedere come la situazione si sviluppa.
Prima di incominciare, qualsiasi effetto esterno, soprattutto politico/giudiziario, you’re on your own.
La prima tema. L’internet rappresenta una minaccia per la Tv come per i giornali? E prima di rispondere a questo, e’ da provare a definire quale genere di intrattenimento funzionano sia unicamente o molto bene in Tv. L’ipotesi e’ che e’ il quotidiano e il vivo dove la Tv e’ proprio indispensabile. Se c’e’ da guardare un film o una seria, e’ sempre possibile comprare il DVD o andare al cinema, ma per le programmi tipo le telenovele e i gameshow, intrattenimento leggero passivo di una natura quotidiana, e’ difficile immaginare una media che sia meglio. Sembra anche che lo sport entra in questa categoria essendo una forma d’intrattenimento che ha una scadenza definita e che deve essere guardato al momento che succede per goderlo al massimo insieme alle reality e i talkshow per lo stesso motivo. Insomma, sembra che, per una grande parte delle trasmissioni di Mediaset, l’internet per se non e’ una minaccia ma offre un modo di coinvolgere di piu’ la gente nel prodotto principale. Cosa succede quando la gente diventa attiva davanti all’internet invece di passiva davanti la Tv e’ un'altra domanda e con ogni probabilita’ non avra’ un buon esito per la Tv. E’ da notare che mentre i ricavi dalla pubblicita’ sono scesi dal 13,1% per Mediaset nella prima semestre del 2009, sono aumentati dal 7,8% per l’internet. L’internet toglie la pubblicita’ dalle altre medie.
E poi lo Sky. Guardando la pubblicita’ in metropolitana, lo Sky segue 2 strade per attirare la gente. Tramite le passioni e tramite le animazioni. Le passioni sono praticamente lo sport, beh, calcio e basket, e i cannali di nicchia, vela, la storia, moto, la natura. Le ore di sport su Mediaset terrestre invece sono 1% del palinsesto totale. Si’, sul digitale hanno le partite di Serie A, ma questo e’ a pagamento. Mentre le animazioni sono il modo per ogni genitore con una quantita’ di tempo ridotto a tranquilizzare il suo figlio. Sky punta sull’esclusivita’ e sulla nicchia.
La preoccupazione quindi e’ che Mediaset soffre la morte per mille tagli. La gente va via per i cartoni animati e lo sport, non cambia tanto per Mediaset, intanto tornano per Zelig, Grande Fratello. Ma ci ne sono i film e la musica, la drama e poi Sky amplifica l’offerta di intrattenimento leggero tipo Fiorello e la Mediaset trova che ha davanti una seria di canali che ha un offerta piu’ ampia e piu’ generale. Che per un canale generale sara’ il fine. Sopratutto se i pubblicisti iniziano a vedere che non raggiungono certe fascie.
Si vede l’effetto sulla Mediaset? All’occhio con le cifre del Gruppo, non ci ne sono degli effetti negativi. I ricavi crescono e a parte il 2008 dove si puo’ ipotizzare l’effetto della crise economica, il margine operativo rimane alto.
Risultati per il Gruppo Mediaset e Mediaset Italia, in € m
Cifre da Mediaset
Anche lo share del Prime Time per Canale 5 scende solo dal 24,9% nel 2002 al 24,1% nella prima meta’ di 2009, praticamente invariata. Ma quando si guarda l’Italia e il channel ranking a 24 ore, la storia e’ diversa. In Italia si vede che gia’ nel 2006 il risultato operativo e’ sceso. La concorrenza ha fatto che Mediaset ha dovuto offrire di piu’ agli ascoltatori per aumentare i ricavi. Mentre per lo share si vede che a parte per la Rai per la gente sopra 64 anni, c’e’ stato una perdita’ di share per i canali in ogni altra fascia dal 2004 al 2008. E questa perdita’ era’ particolarmente notevole per il gruppo dei 4-14 anni che sembra di confermare che la strategia di Sky di attirare i giovani funziona.
Change in share in punti percentuali dal 2004 al 2008 per fascia d'eta'
Cifre da Mediaset
In piu’, i ricavi e i margini di Telecinco soffrono per un paio di motivi. Il primo e’ la crise economica. Va bene, il ciclo tornera’. Lo secondo che e’ piu’ preoccupante e’ la perdita’ di share dovuto alla creazione di 2 nuovi canali in Spagna. Lo share del commercial target nel prime time per Telecinco e’ scesco dal 23,7% nel 2006 al 17,6% nella prima semestre del 2009. E questa discesa, vista per ogni canale in Spagna, ha portato Telefonica a decidere che non puo’ piu’ raggiungere un audience abbastanza ampia e diversa con la pubblicita’ televisiva. E che la televisione non sara’ piu’ il capitolo piu’ importante per la pubblicita’.
Da aggiungere alla gente che va via e non torna, c’e’ il rischio che, a lungo termine, la gente che si abitua ad utilizzare e seguire lo Sky da giovane non va mai ai canali terrestri a parte una programma eccezionale. Il base da piccolo e’ lo Sky. Questo e’ importante perche’ la tabella con lo share indica c’e’ una tendenza per la gente a tornare verso la Rai ad una certa eta’ e, anche se questa fascia sopra 55 anni e’ meno importante per la pubblicita’ adesso, e’ comunque una fascia in crescita.
Le stime dicono che l’azienda non e’ male, il rendimento sul capitale investito (ROIC) e’ decente, il debito e’ basso a 1650 milioni di euro, un po’ sotto 1 volta l’EBITDA stimata per 2009, ma il prezzo implicita gia’ un recupero nel giro dei prossimi due anni dei ricavi e del margine. Per il fatto che Mediaset deve affrontare la concorrenza diretta per gli ascoltatori per la prima volta dallo Sky e per la pubblicita’ dall’internet, e’ meglio aspettare per vedere come la situazione si sviluppa prima di decidere. Intanto se torna al ratio del prezzo/utili medio del periodo 2001-2008 di 22 volte, il titolo vale € 8,3 nel giro di 2 anni, quindi c’e’ ancora la possibilita’ di guadagnare. Da notare 22 volte e’ alto e, di solito, aspetto intorno a 15 volte come normale, ma il mercato si e’ dimostrata pronto a pagare questi prezzi.
Stime per 2009, 2010, 2011, in € m
Stime da parte dell’autore
Prima di incominciare, qualsiasi effetto esterno, soprattutto politico/giudiziario, you’re on your own.
La prima tema. L’internet rappresenta una minaccia per la Tv come per i giornali? E prima di rispondere a questo, e’ da provare a definire quale genere di intrattenimento funzionano sia unicamente o molto bene in Tv. L’ipotesi e’ che e’ il quotidiano e il vivo dove la Tv e’ proprio indispensabile. Se c’e’ da guardare un film o una seria, e’ sempre possibile comprare il DVD o andare al cinema, ma per le programmi tipo le telenovele e i gameshow, intrattenimento leggero passivo di una natura quotidiana, e’ difficile immaginare una media che sia meglio. Sembra anche che lo sport entra in questa categoria essendo una forma d’intrattenimento che ha una scadenza definita e che deve essere guardato al momento che succede per goderlo al massimo insieme alle reality e i talkshow per lo stesso motivo. Insomma, sembra che, per una grande parte delle trasmissioni di Mediaset, l’internet per se non e’ una minaccia ma offre un modo di coinvolgere di piu’ la gente nel prodotto principale. Cosa succede quando la gente diventa attiva davanti all’internet invece di passiva davanti la Tv e’ un'altra domanda e con ogni probabilita’ non avra’ un buon esito per la Tv. E’ da notare che mentre i ricavi dalla pubblicita’ sono scesi dal 13,1% per Mediaset nella prima semestre del 2009, sono aumentati dal 7,8% per l’internet. L’internet toglie la pubblicita’ dalle altre medie.
E poi lo Sky. Guardando la pubblicita’ in metropolitana, lo Sky segue 2 strade per attirare la gente. Tramite le passioni e tramite le animazioni. Le passioni sono praticamente lo sport, beh, calcio e basket, e i cannali di nicchia, vela, la storia, moto, la natura. Le ore di sport su Mediaset terrestre invece sono 1% del palinsesto totale. Si’, sul digitale hanno le partite di Serie A, ma questo e’ a pagamento. Mentre le animazioni sono il modo per ogni genitore con una quantita’ di tempo ridotto a tranquilizzare il suo figlio. Sky punta sull’esclusivita’ e sulla nicchia.
La preoccupazione quindi e’ che Mediaset soffre la morte per mille tagli. La gente va via per i cartoni animati e lo sport, non cambia tanto per Mediaset, intanto tornano per Zelig, Grande Fratello. Ma ci ne sono i film e la musica, la drama e poi Sky amplifica l’offerta di intrattenimento leggero tipo Fiorello e la Mediaset trova che ha davanti una seria di canali che ha un offerta piu’ ampia e piu’ generale. Che per un canale generale sara’ il fine. Sopratutto se i pubblicisti iniziano a vedere che non raggiungono certe fascie.
Si vede l’effetto sulla Mediaset? All’occhio con le cifre del Gruppo, non ci ne sono degli effetti negativi. I ricavi crescono e a parte il 2008 dove si puo’ ipotizzare l’effetto della crise economica, il margine operativo rimane alto.
Risultati per il Gruppo Mediaset e Mediaset Italia, in € m
Cifre da Mediaset
Anche lo share del Prime Time per Canale 5 scende solo dal 24,9% nel 2002 al 24,1% nella prima meta’ di 2009, praticamente invariata. Ma quando si guarda l’Italia e il channel ranking a 24 ore, la storia e’ diversa. In Italia si vede che gia’ nel 2006 il risultato operativo e’ sceso. La concorrenza ha fatto che Mediaset ha dovuto offrire di piu’ agli ascoltatori per aumentare i ricavi. Mentre per lo share si vede che a parte per la Rai per la gente sopra 64 anni, c’e’ stato una perdita’ di share per i canali in ogni altra fascia dal 2004 al 2008. E questa perdita’ era’ particolarmente notevole per il gruppo dei 4-14 anni che sembra di confermare che la strategia di Sky di attirare i giovani funziona.
Change in share in punti percentuali dal 2004 al 2008 per fascia d'eta'
Cifre da Mediaset
In piu’, i ricavi e i margini di Telecinco soffrono per un paio di motivi. Il primo e’ la crise economica. Va bene, il ciclo tornera’. Lo secondo che e’ piu’ preoccupante e’ la perdita’ di share dovuto alla creazione di 2 nuovi canali in Spagna. Lo share del commercial target nel prime time per Telecinco e’ scesco dal 23,7% nel 2006 al 17,6% nella prima semestre del 2009. E questa discesa, vista per ogni canale in Spagna, ha portato Telefonica a decidere che non puo’ piu’ raggiungere un audience abbastanza ampia e diversa con la pubblicita’ televisiva. E che la televisione non sara’ piu’ il capitolo piu’ importante per la pubblicita’.
Da aggiungere alla gente che va via e non torna, c’e’ il rischio che, a lungo termine, la gente che si abitua ad utilizzare e seguire lo Sky da giovane non va mai ai canali terrestri a parte una programma eccezionale. Il base da piccolo e’ lo Sky. Questo e’ importante perche’ la tabella con lo share indica c’e’ una tendenza per la gente a tornare verso la Rai ad una certa eta’ e, anche se questa fascia sopra 55 anni e’ meno importante per la pubblicita’ adesso, e’ comunque una fascia in crescita.
Le stime dicono che l’azienda non e’ male, il rendimento sul capitale investito (ROIC) e’ decente, il debito e’ basso a 1650 milioni di euro, un po’ sotto 1 volta l’EBITDA stimata per 2009, ma il prezzo implicita gia’ un recupero nel giro dei prossimi due anni dei ricavi e del margine. Per il fatto che Mediaset deve affrontare la concorrenza diretta per gli ascoltatori per la prima volta dallo Sky e per la pubblicita’ dall’internet, e’ meglio aspettare per vedere come la situazione si sviluppa prima di decidere. Intanto se torna al ratio del prezzo/utili medio del periodo 2001-2008 di 22 volte, il titolo vale € 8,3 nel giro di 2 anni, quindi c’e’ ancora la possibilita’ di guadagnare. Da notare 22 volte e’ alto e, di solito, aspetto intorno a 15 volte come normale, ma il mercato si e’ dimostrata pronto a pagare questi prezzi.
Stime per 2009, 2010, 2011, in € m
Stime da parte dell’autore
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